核心提示：一、玻璃可分为平板和深加工玻璃，下游主要应用于建筑地产 （一）玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃占平板玻璃90%份额
一、玻璃可分为平板和深加工玻璃，下游主要应用于建筑地产
（一）玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃占平板玻璃90%份额
玻璃可以分为平板玻璃和深加工玻璃两大类，深加工玻璃可看作平板玻璃的产业链下游环节。
纯碱和燃料是主要成本，下游建筑地产占据七成以上需求。
玻璃处于产业链中游，上游为原材料环节，下游为终端应用领域。平板玻璃的上游主要原材料以石英砂和纯碱为主，燃料和动力为各类石油类燃料、天然气和电力等。从成本结构来看，原材料成本占比约43%，为一大成本来源，其次为燃料成本占比34%。
原材料成本中，纯碱为一大成本来源，占据原材料成本的一半以上，其次为石英砂占比27%。玻璃的下游应用包括建筑地产、汽车、太阳能等，其中建筑玻璃需求较大，占浮法玻璃需求的75%，汽车和太阳能需求占比为15%和5%左右，地产行业对玻璃需求影响较大。
（二）玻璃行业集中度较低，CR2明显低于水泥和玻纤
玻璃行业市场集中度低于水泥和玻纤。竞争格局来看，玻璃行业较为分散，前两大龙头市占率明显低于水泥和玻纤行业。水泥行业前两大龙头中国建材和海螺水泥市占率分别为21%和12%，CR2位33%；玻纤行业，中国巨石和泰山玻纤市占率分别为35%和13%，CR2为48%；浮法玻璃行业，我们以日熔量数据计算，两大龙头旗滨集团和信义玻璃市占率分别为11%和14%，CR2仅有25%，相比于水泥和玻纤行业处于较低。
二、竣工逻辑有望继续演绎，2021年需求复合增长4%
（一）玻璃需求应以销量衡量，地产竣工和施工和需求相关性较大
玻璃产量相对稳定，需求应以销量衡量。与水泥不同的是，玻璃在通风干燥的库房中可以长期存放，而玻璃生产线在点火生产之后需保持连续生产，停产冷修成本较大，导致短期内玻璃的供给端刚性较强。
从玻璃月度产量和销量数据可以看出，玻璃产量相对稳定，在一段时期内具有刚性，销量围绕产量存在更大的波动性，库存在其中起着调节作用。玻璃需求的衡量应以销量更为合适。
建筑地产占据玻璃75%的需求份额，地产竣工和玻璃销量相关性较大。地产是玻璃下游主要的应用领域，占据75%的需求份额，可通过判断地产趋势来研究玻璃需求的变化。逻辑上来看，玻璃安装处于地产施工流程的后期，应与地产竣工趋势较为接近，通过竣工数据趋势判断玻璃需求情况。
（二）竣工和玻璃销量同步性增强，预计2021年需求相比2019年复合增长4%
2013年之后竣工数据和玻璃销量同步性增强。我们计算竣工同比与玻璃销量同比，设置一定的滞后期并逐次缩短数据选取区间，分别为2009年至今、2010年至今，直至2018年至今。
可以看出，地产竣工增速和玻璃销量增速的同步数据相关系数明显提升，说明竣工和玻璃销量的同步性增强，2018年至今，地产竣工增速与玻璃销量增速的相关系数达到0.67。而如果计算每个年度中竣工与玻璃销量的相关系数，2019年和2020年至今相关系数持续提升。因此我们认为，可以用地产竣工的同期数据对玻璃需求进行分析
2021年浮法玻璃需求月6.7亿重箱，相比2019年复合增长4%。2017年下半年至2019年，地产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019年下半年竣工数据开始回升。
进入2020年之后，受到疫情影响，同时地产融 资收紧，地产公司加快开工放缓竣工，竣工和新开工数据再次分化。疫情和融 资压力会对短期地产竣工产生影响，但竣工和新开工数据的背离已出现3年左右，考虑到预售交房的刚性约束，2020年年底至2021年地产竣工有望开始修复，参考华创地产组对2020年和2021年地产竣工的预测，地产竣工同比分别为+0.6%和+15.4%。
假设单位竣工面积对应的玻璃需求量相对稳定，经测算在中性假设下，2021年浮法玻璃需求量为6.68亿重箱，相比2019年复合增长率3.96%。
三、供给受冷修停产复产影响，2021年供需格局边际趋紧
（一）有效供给的主要影响因素经历三轮变化
玻璃窑炉需高温连续生产，一定时期内供给相对刚性。玻璃的生产需要在高温窑炉中进行，窑炉温度在1000度以上，使用周期在8-10年左右，超过连续使用寿命的产线需停产进行冷修。玻璃窑炉的冷修成本较大，关停复产难度和成本较大，因此窑炉点火生产后需保持连续高温生产，造成玻璃供给在一段时期内存在刚性。
影响有效供给的主要矛盾经历三轮变化。影响玻璃实际有效产能的因素包括新增点火投产的产线、冷修停产的产线和冷修复产的产线三个方面。在不同时期，影响产能供给的主要矛盾并不相同，我们认为可以分为三个阶段的变化：2009年之前，新增点火产线对供给起主要影响作用；2010-2015年，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均对供给有较大影响；2016年至今，冷修停产和复产是影响供给的主要矛盾。
2009年之前，浮法玻璃实际产能主要由新增点火产能影响，浮法产线数量从2002年的83条增长至2009年末的211条，大量新增产能尚未进入冷修期，整体开工率保持在90%以上。
2009年之后，特别是2011年以后，2005年左右集中建成的玻璃生产线陆续进入冷修期，行业开工率有所下滑。同时新增产能暂未受到严格限制，2009至2014年每年新增的浮法玻璃产线均在20条以上，浮法玻璃实际产能受到新增产能、冷修停产产能、复产产能的三重影响。
2016年至今，浮法玻璃实际产能主要受到冷修停产和复产的影响。2016年和2017年国务院和工信部分别发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》和《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》、《关于严肃产能置换、严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，玻璃新增产能被严格限制，每年新增的浮法产线数量大幅下降。产能主要被冷修产线和复产产线影响，在两者动态调整下，浮法玻璃实际产能基本维持在9亿重箱上下。
（二）2021年供需格局或将边际趋紧
2020年至今有效产能仅增加1.49%，2021年供需格局或将边际趋紧。年初疫情影响下，市场出现产线集体冷修的情形，也存在可复产产线推迟复产的情况，供给呈收缩状态，产线开工率仅61%、产能利用率65%，均为历史低水平。
下半年行业开工率和产能利用率开始提升，基本回升至2019年以来平均水平。全年来看，年初浮法在产产能9.32亿重箱，截至12月初为9.45亿重箱，在产产能增长1.49%，整体保持偏紧态势；从产线冷修停产和复产来看，截至2020年11月底，进入冷修或停产的产线18条，主要集中在上半年；集中冷修的产线在下半年逐渐复产，同时玻璃价格达到罕见的历史高位，使得部分产线提前点火，截至11月底共新点火和复产25条产线。
冷修停产和复产的生产线仍是2021年供给的主要矛盾，供需格局或将边际趋紧。我们认为2021年新点火产能或低于2020年，综合来看假设2021年浮法玻璃在产产能（供给量）与2020年保持持平，在需求增速3.96%下，行业供需格局或将边际趋紧。
四、价格和实际产能相关性较大，短期关注库存向上拐点
长周期来看，2018年前价格和需求相关，2018年后价格和供给走势相关。通过对比过去十年的玻璃价格和需求、供给走势，可以看出2018年之前浮法玻璃价格和需求增速走势相关性较大，而2018年之后整体需求增速波动明显收窄，行业进入稳定发展阶段，价格 走势和需求走势出现背离。
供给端来看，2018年之后行业在产产能走势和价格 走势吻合性较好。原因在于企业对于产能控制的能力增强，行业有效产能在冷修和复产的博弈下可被企业主观能动的调节。
短期视角下，库存周期放大价格波动，关注库存向上拐点。玻璃保存时间长，有明显的库存周期，库存呈现出主动去库、被动去库、主动补库、被动补库的轮动，库存的过度反应会加大价格的波动。复盘今年以来价格 走势，玻璃价格库存经历了被动补库、主动去库和被动去库三个阶段。
年初国内疫情爆发，受疫情影响国内2-3月需求基本停滞，但玻璃供给具有刚性，行业库存提升、价格下降，玻璃库存从年初的6736万重箱，升至4月的11893万重箱，行业库存接近翻倍。需求不景气叠加库存压力下，上半年浮法玻璃价格逐渐下降，行业处在被动补库阶段；
二季度，赶工潮来临，需求景气度不断提升，而行业库存已处于较高水平，企业降价抛货，4月-5月浮法玻璃价格下降15%以上，创2018年以来新低，同时行业库存也出现明显下降，行业处于主动去库阶段；
下半年，需求端维持景气，玻璃价格在6月开启V型反转态势，一路上涨至9月，创过去三年的新高，之后整体行情维持高位，走势平稳，行业库存持续下降，行业处在被动去库阶段。
当前来看，应关注行业库存底部回升拐点，背后推动因素在于需求阶段性的下滑，价格向下、库存向上，行业或将向主动补库阶段过渡。
五、成本关注纯碱和燃料，行业成熟期龙头规模效应凸显
（一）纯碱和燃料是主要成本，玻璃纯碱价差和毛利率走势相近
纯碱和燃料是玻璃生产主要成本，是玻璃生产过程中主要的成本支出，其价格变动影响玻璃企业盈利水平。
纯碱玻璃价差和毛利率走势相近，未来预计成本端压力偏弱。纯碱工业可以分为轻质纯碱和重质纯碱以及副产品氯化铵，重质纯碱是由轻质纯碱进一步加工得到，主要用于平板玻璃生产，整体来看纯碱下游需求中61%为玻璃生产。纯碱上游主要为原盐行业，属化工产业链，纯碱价格波动明显，对玻璃企业生产成本较大。
2020年纯碱行业整体供给过剩，4月纯碱工业协会发布纯碱行业减产通知，要求企业减产30%以实现产能出清，但随后宣布通知无效。预计2021年纯碱供给过剩或将延续，纯碱端的成本端压力偏弱。
燃料成本差异较大，环保压力下天然气或是未来主流选择。天然气属于清洁能源，燃烧效率稳定，是新上中高玻璃生产线的主流燃料选择，但价格较高，天然气价格围绕供需情况波动。未来随着环保压力加大，天然气或将是越来越多玻璃生产企业的选择。
（二）行业供给端逐渐规范，龙头规模效应凸显
玻璃行业为重资产行业，单位产能投资较大。玻璃行业重资产属性明显，企业资产中固定资产占比较高。
以旗滨集团的资产结构为例，2013年以来公司固定资产与在建工程的合计占比均超过60%，近年单固定资产在总资产中的占比已超过65%。玻璃单位产能的投资额也较大，从塔牌集团2017年募投的万吨线项目和福莱特2020年12月公告的光伏玻璃项目投资额来看，1t/d水泥熟料产能投资额为17万元，而1t/d玻璃产能投资额为72.5万元，玻璃单位产能投资明显高于水泥行业。
行业步入成熟期，龙头企业规模效应凸显。玻璃行业固定资产占比较重、单位投资额大，且玻璃产线需要保持高温生产、高周转状态，考验企业运营能力，存在一定的规模效应。2015年之后，玻璃行业新增产能严格限制，行业新增供给逐渐规范，前期投产产线开始进入冷修周期，玻璃行业整体步入成熟期，龙头企业的规模优势开始凸显，旗滨集团、信义玻璃的浮法原片毛利率均显著高于同行业公司。未来龙头公司有望继续产业整合，市占率持续提升。
