近几年的PE/VC投资圈，几乎无人不谈“硬科技”，而硬科技投资内卷的背后，是项目估值高企、各种技术“创新”和成果“转化”应接不暇。如何尽可能全面、专业地理解和评估一个项目/技术的独特性、可行性及其市场化潜力，成为各路投资机构最大的挑战之一。这是一个充满希望又荆棘丛生的行业，作为行业参与者，我们希望能在这里为大家提供一些观点和思考，抛砖引玉、集思广益、共同进步。
“ 筚路蓝缕，以启山林。不鸣则已，一鸣惊人。”也许就是形容今天创业故事最贴切的话。
影响“科技成果转化”的因素有很多，包括时间、资金、市场和人的问题，我们未来将逐一展开。今天，我们通过一个案例，来聊聊“时间”的挑战。
故事是我投资的一个项目，加拿大的Redlen Technologies公司。这家公司位于加拿大BC省的省会城市维多利亚市的郊区。说是省会，实际上就是一个温哥华岛上的小城市，规模还不如中国一个县级市。公司远离闹市，非常偏僻，从温哥华市区过去，需要乘坐水上飞机或轮渡跨越海峡，但它却拥有世界上最顶尖的人工合成半导体材料碲锌镉Cadmium Zinc Telluride(CZT)的生产加工技术,以及光子计数传感器技术和图像探测器应用开发能力。经朋友介绍，2017年7月，我投资了它。它的科技成果转化之路，艰辛而漫长，不堪回首和想象。
图一：从温哥华市区需乘坐水上飞机才能到达Redlen所在维多利亚市
Redlen成立于1999年，公司的名字是由两位创始人的名字组成的，一位名字中有Red，另一位名字中有Len三个字母。从1991年开始，对CZT材料的应用研究，就已经受到业界的广泛关注。而这种人工半导体材料的发现，则可以追溯到更早的时候。据说清华大学很早就有课题组研究过这种材料，但只停留在学术研究状态，因无法产业化而不了了之了。在2016年以前，Redlen尝试了CZT材料的各种应用方向，包括薄膜太阳能电池等，甚至还在美国的航天飞机上做过实验，都没有成功。十七年过去，两位创始人，都先后离世，公司的CEO已经由外聘的职业经理人Glenn担任多年。终于，公司的现金流断了，老的投资人均不愿意继续投资，公司又没有造血能力，生死关头，何去何从？
为了能让公司继续生存下去，唯一的出路就是找到新的发展方向，并对公司进行重组。董事会的决定，降低估值，并使用Pay-to-Play条款，把所有不参与追加投资的老股东的股份都压到几乎为零，这样才吸引了新的投资人；并且，他们把研发的应用方向，调整为医疗影像领域，认为这是唯一可以在短期内找到应用场景的方向，这就是新一代的CT技术，光子计数CT，即PCCT(Photo Counting CT)。它比现有的使用传统闪烁体技术探测器的CT机，X射线辐射剂量减少80%，影像清晰度可以提高10倍，这相当于是黑白照片和彩色照片的代差。同时，他们发现中国的CT机需求量增长速度快，全球的主要CT厂商中，中国有两家，东软医疗和上海联影，都与他们有业务合作关系。于是，他们辗转找到了我，寻求投资。
Redlen董事长Ralph见到我的第一句话就是：我们找到了医疗方向，并且聘请了Bob Armb来做我们外部董事，他曾经是GE医疗影像部门的总经理，很看好我们。后来，我加入了这个由一帮老头组成的董事会，我是最年轻的一个。本文前言的照片就是他们为了做网站给我拍的。董事会的权力很大，决定公司的一切经营性事务。每个董事都是行业老兵，知道该如何做生意。
图二：Redlen被佳能收购之前的“老头班”董事会成员
从2017年入资担任董事，到2021年公司被并购辞去董事职务。董事会每个月都按时召开，风雨无阻。疫情之前都是线下，疫情当中，全是线上，一次没有少过。而且，董事会的时间都是在年末就把下一年的会议时间，全部计划出来，记忆中从没改过时间。董事会上，除了公司必要的决策事项，永远是两个主题：第一，公司的业绩进展如何？第二，如何卖掉公司？
关于业绩问题，在四年的董事会里，不记得有过什么特别好的消息。每年制定的经营目标，都达不到，处于一个总是“狼来了”的状态中。虽然都是“老同志”，大家尽量互相留面子，但也有实在忍不住拍桌子的时候，CEO Glenn一直处于压力和焦虑之中。其实，这个事情是非常难的，Glenn也很无奈和无辜。
Redlen的商业模式，是非常辛苦的。公司的进项是碲、锌、镉三种金属和非金属单晶体材料，然后加工成CZT的合成晶体，一种宽禁带半导体材料，形状就是一个圆柱体的晶棒，然后切成晶圆Wafer，再根据应用的需要，切成大小和厚度不同的Die，做为X射线的探测器部件。做到这里，如果公司只卖材料，是赚不了几个钱的，因为市场太小了，也没有多少人会使用这种材料。为了扩大收入，更是为了找到客户，就不得不把应用的参考设计做出来，或者和用户联合开发应用，直到用户满意。这就需要公司不仅有材料的生产和加工能力，还要有电子产品模组的开发设计能力；有能设计开发电子线路板和数模信号处理芯片的硬件工程师，还要有开发应用的软件工程师等等，价值链条特别的长。打个比方，好比一个为法拉利汽车生产高端发动机的公司，要从炼钢开始做，从炼钢炉的操作一直做到发动机的电控单元，并完成整机调试。这个开发周期非常长，任何一个小环节出问题，计划就得延期，预算就得增加。其实，任何一个有创新技术的小公司，在产业化的过程中，都免不了走这个套路。
如同半导体代工厂的模式一样，Redlen的核心问题就是提高良品率，从而减低成本，达到有竞争力的性价比，这样公司就能成。一个全球知名的客户和我说，CZT这东西是好，但太贵了，哪怕它比传统材料贵2到3倍，我们都愿意用。现实就是，虽然公司每天都有进步，但离目标还是十分遥远。
由于公司迟迟没有足够的造血能力，就不得不经常面临缺钱的状态。CFO Eric每次都要对公司的现金流做精确的计划和预测，想尽各种办法融资，甚至包括高利贷。最危急的一次，就差一个月公司的现金流就断了，于是管理层紧急动员董事们给公司借钱，我也参与了这次“输血救命”行动。我亲眼所见，为了区区5万美元的投资，董事长Ralph和CEO Glenn两位“老同志”，可以不厌其烦地给对方讲两个小时，令人泪目。
这里需要特别讲一下公司的董事长Ralph Turfus，他是一个成功的企业家，也是温哥华地区一位著名天使投资人。对于Redlen，他可谓是呕心沥血，痴心不改。公司Down-Round之前，他就参与了投资，股权被稀释后，又继续跟投。后面，每次公司缺钱，他都带头用自己的钱应急。年逾七十，还陪着六十岁的CEO，到处找钱。生生由一个天使投资人，投成了董事长。从他身上，我对如何做投资，有了更深刻的理解。
关于卖掉公司，是董事会的既定目标。从我第一次和他们谈投资，Ralph和Glenn就告诉我，Redlen的出路是被大公司收购，不是IPO。因为公司是高科技属性，所在的市场，起步规模太小，没有独立IPO的意义和价值。所以，CEO Glenn的唯一KPI就是如何找到一个合适的时点和买家，把公司卖一个好价钱。要知道，董事会和管理团队，都是行业老兵，有丰富的经营管理经验和人脉关系网络，所以，他们才能如此现实地看待这个问题。既没有国内很多专家，拥有一点儿技术就认为自己包打天下盲目傲气，也没有中国人那种卖掉公司似乎是一件很丢人的事儿的心态。董事会讨论卖公司时的状态，就如同在讨论卖一套煎饼果子。
我们是在公司经历Down-Round之后投资的，当时的估值只有小几千万美元，而公司在前十七年的投入都不止这个数，这在中国是不敢想象的低估值。毕竟，这个公司有十七年的技术积累，有核心的专利和Know-How，有4000平米的厂房和生产线，有约150名的员工（其中20个博士），有千万美元的营业额，与全球七大CT厂商中的六个拥有合作开发协议，还有多家关键客户的战略投资，等等。如果在中国，20亿的估值将是起步价。可惜，Redlen生错了地方。
后续每次再融资时，他们开出的估值总是比我想象的要低很多，当我提出不同意见时，他们都来劝我，认为我的估值认知是不可行的。我感到，他们对于投资人是非常敬畏的，内心深处是非常负责任的心态。即便自信自己掌握的是世界上最先进的技术，也非常理解市场环境，从不去忽悠任何投资人，特别务实。当然，在北美那个成熟的市场环境中，投资人也不听忽悠。一次会议讨论到公司的出售价格，有一个人说希望是2亿美元，当时立即招来其他人的群嘲。后来公司的真实交易价格远远高于2亿美元，当时大家的喜悦心情可想而知。
苍天不负有心人，2020年春天，我们终于等来了Canon伸出的橄榄枝，佳能拟现金收购Redlen。但是，Covid-19席卷全球，使得这个收购横生枝节。就在所有交割文件准备完毕，距离双方约定的签约时间还差一周的时候，佳能董事会叫停了这笔交易。大家的失望和焦虑，可想而知。因为，这时公司的现金又一次面临枯竭，被迫又一次紧急启动融资，开出的条件不得不包括保证投资人优先获得X倍基础回报的优惠条款，可谓是“丧权辱国”了。即使这样，也没有人愿意投资，最后，又是靠老股东内部融资自救，才又度过了一劫。
图三：2021年9月29日，佳能宣布完成对Redlen的收购
春去春又来，2021年佳能重启收购谈判。9月28日，Redlen终于以比上一年更高的价格完成被并购。消息传来，董事会老泪纵横。从公司成立到被收购，已经过去了整整二十二年。
其实，Canon的收购，只是对我们投资人和员工有了一个交代，之路资本也获得了很好的投资回报，但并不代表CZT材料技术的“科技成果产业化”的完成，只是佳能从我们手里接过了继续转化的接力棒。我们都退出了董事会，而CEO Glenn和COO Jim还要和佳能一起继续拉车，区别是从此不用再为缺钱而焦虑。
今年二月，我转机路过温哥华，Ralph、Glenn和Redlen最大的机构投资人Pangea的合伙人Chris Erickson, 热情地招待我，这是自疫情三年以来，“老战友”们第一次相见。Ralph自豪地告诉我，Redlen的并购成功，在大温哥华地区的投资界和科技界，引起了不小的轰动，因为，这是过去十年，温哥华地区最大的一起科技并购案，也是疫情以来，当地发生的唯一并购案。
图四：Redlen老战友们2023年的再次欢聚
目前，公司在佳能的呵护下，继续沿着原有的方向在努力，提高良品率，降低成本，与各大CT厂商，开发新一代PCCT的核心部件，基于CZT材料的新型探测器。现在，市场上已经有少量PCCT在试运行，效果是非常显著的。但是，大规模导入市场尚需要时间。要看到PCCT全面开始替代现有CT，至少要到2029年，这才能算CZT这个“科技成果转化”的真正完成。那时，Redlen将要步入第三十个年头了。
这是一代人的努力和付出！
讲到这里，想着一天天老去的公司董事和高管们，看着他们含饴弄孙的照片，我不仅没有感到成功的喜悦和骄傲，反而心中生起一丝丝“凄凉和悲壮”。我特别希望那些正在努力做高校和科研机构科技成果转化的仁人志士们，能看到这篇文章。假如您真的是在从事一项有价值的科学发现的产业化事业，您是否做好了毕其一生的思想准备？就算您有这样的思想准备，最终看到收获和享受胜利果实的，也不一定是你，就如同Redlen的两位创始人一样。
薛军 先生
管理合伙人
之路资本 (El Camino Capital)
二十年风险投资经验的资深创业投资家
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