天使投资人Basil Peters曾说，退出是投资中最不被理解的部分，对投资人和企业家来说都是如此。
近年来，VC在决定资金走向这一方面经历了一定的范式转移。从以前大把撒钱，宁愿错投十个也怕错过一个好项目，转变为更严谨保守的态度。这种转变背后的原因之一是恐惧，而恐惧和投资混在一起一直不是理想的组合，混乱的情绪掺杂到决策中，结果往往都不太好。
上周，我们在周刊里讨论了VC退出的风险和回报矩阵，今天就从基金规模的角度，看看它对VC退出节奏的影响。
01 基金规模扩大，超额回报的潜力会减少
过去四十多年的时间里，有两个趋势影响了VC行业的主要变迁，一个是基金规模的持续增长（这也离不开通胀的助推），另一个是IPO作为风险投资机构的退出路径，开始不再那么容易实现。
VC投资就像所有其他的资产类别一样，最终会被普遍的大数法则所束缚。大数法则也叫大数定律，指的是样本数量越多，算数平均值就有越高的几率接近期望值。
但这里的期望值并不是指LP和GP所期待的回报，而是说明了随机事件均值的长期稳定性，它造成了一个事实，就是超额回报的潜力会随着基金规模的扩大而减少。
Thomson Reuters（专业数据提供商）的数据显示，从1980年到2000年代，VC基金的平均规模增加了3倍多，从5370万美元上升到近1.8亿美元。
20世纪80年代，几乎所有的VC基金都低于2.5亿美元，并且只有3支基金规模达到了10亿美元以上，微型基金约占所有基金的75%左右；相比之下，在21世纪第一个10年里，就有30个10亿美元以上的基金，微型基金的占比不到33%。
回顾火热的2021年，PitchBook和美国风险投资协会联合发布的Venture Monitor数据显示，VC退出市场火热，第四季度延续了前三个季度的增速。强劲的退出市场让IPO竞技场多了不少庆祝的欢呼，截止2021年底，退出总额超过7700亿美元，增长幅度惊人。
放大到具体的例子来看，2021年美国电动汽车厂商Rivian和编码平台GitLab都以较高的估值在公开上市方面领先，其他296家由VC支持的上市公司也表明了这一点，年同比增长114.5%。
这也只是一场前奏。早期风险投资每一轮的规模正在越变越大，估值也越来越高，但与后期飙升的价格比起来，对VC机构来说仍然很有吸引力。
与此同时，活跃的LP和GP数量达到了历史新高，deal的个数也整体攀升了。在这种情况下，整个VC生态系统正常运转的关键是健康的流动性，但不是所有的VC都会在能出手的第一个时机就选择退出。
02 膨胀的基金规模，给了退出回报新的挑战
风险投资的商业模式取决于少数公司的巨大成功。一家投资机构的大部分投资预计都会失败，也就是不能向LP返还资金，因为一家公司的成功可以弥补没有回报的投资，这部分公司被VC称为outlier（超常因素）。
LP通常希望从风险投资基金中获得其原始投资3倍的净回报，所以outlier必须产生足够的资金涌流。由于它们能够产生等于或大于整个基金总和的回报，这些outlier也被叫做fund returners。
USV的Fred Wilson对风险投资商业模式的描述，很多人都认为是真理：
USV预计在三分之一的投资中损失全部投资，在三分之一的投资中收回资金（或者可能获得少量回报），在三分之一的投资中产生大部分回报。
然而2014年，Foundry Group的MD Seth Levine分享了Correlation Ventures的数据，这些数据讲述了一个不同的故事：
足足有65%的投资都无法返还一倍的回报。更有趣的是，只有4%的回报率是10倍或更多，只有10%的回报率是5倍或者更多。
返还一倍或者五倍十倍的回报绝非易事，而且这样的挑战只会随着基金规模的增加而更困难。
举个例子，Steve Anderson的baseline Ventures总共为其前三只基金募了7000万美元。当Facebook以10亿美元收购Instagram时，Anderson向Instagram投资了25万美元，并持有12%的股份，Anderson的股票估值为1.2亿美元，足以带来他前三只基金的近两倍回报。
然而，如果Anderson的基金是一只2.5亿美元的基金，Instagram的1.2亿美元甚至无法让该基金和LP的投资收支平衡。
关于风险投资基金回报的很多数学问题，最后都归结为持股比例。拥有10%股权的2.5亿美元基金需要一家公司以25亿美元的价格退出，才能一次性返还该基金，但拥有20%股权的基金需要该公司以其中一半的价格退出。
归根结底，当VC谈论对一家公司所有权的目标时，他们谈论的更多是怎么减少从收购或者IPO中获得回报的障碍。
03 微型VC的模式，有精心设计的空间
可能在二十年前，基金规模的区分都不太重要，因为各个GP管理的AUM基本上差不太多。然而，随着VC逐渐成熟并且机构化，一支基金的池子有多大，对于投资战略、风险和回报的影响就不能再被忽视了。
对基金规模的细分可以让我们更好地理解VC退出，也能看到基金规模如何驱动投资策略和决定回报潜力。
正因为基金规模影响了VC退出模式，承诺资本少于2.5亿美元的小型基金，很可能是实现协同合作和超额回报的答案。
另一方面，根据Altos Ventures的研究，许多成功的科技公司一开始募到的钱不到1000万美元，比如eBay、苹果、微软和Adobe。
不过，由于技术和信息交流的进步，创业成本在过去10年中大幅下降，而风险投资基金的规模却在增加。
这样有时会导致投资人和企业家之间的权衡，因为投资人希望给好的公司投入更多的资金，这部分企业家则希望尽量减少稀释，并且逐渐意识到，做好一家企业有时候并不需要大量资金持续涌入，更重要的是顺应宏观形势，明智地花好融到的钱。
对于美国的微型基金来说，并购是目前最有可能的退出方式，它们退出时的平均估值将在1.1亿美元左右。
由于早期投资的风险，GP往往会以更温和的并购退出价值赚取高回报倍数，然后用一两项本垒打项目带来的巨大回报，为自己和LP的投资增色添彩。
因为上述种种市场动态，规模较小的基金更有精心设计的空间。
具体来说，小规模基金会优先考虑对那些需要一定量资金才能实现盈利的公司进行早期投资，而在这些公司中，由于进场的估值较低，少量资金就能带来大量所有权。
较低的入门价格也能让微型基金经理能够在退出时获得合理回报，甚至低于1.1亿美元的平均退出估值，将未来稀释降到最低，这样基金在退出本垒打项目时仍然可以拥有可观的所有权。
与规模较小的基金相比，大型基金优先向每家看好的公司投更多的资金，以避免portfolio的公司数量过多。
由于大型和小型基金通常都以20%或者更多的所有权为目标，VC退出的数学模型告诉我们，大型基金需要支付的入场费更高，或者需要投资资金需求更大的公司。
此外，一项创造优异回报的投资对小型基金的影响要大得多。比方说，一只1亿美元的基金拥有一家公司20%的股份，而该公司最后的退出额为5亿美元，基金将会拿到1亿美元的分配，并通过这次投资回报反哺基金很长一段时间。
同样的情况，一只10亿美元的基金也拥有同一家公司20%的股份，以5亿美元的价格退出，该基金也获得了1亿美元，但回报率仅为其基金的10%。
为了向LP返还承诺资本，一只10亿美元的基金需创造10个5亿美元的明星退出项目，或者假设拥有20%的所有权，也至少要做到45个1.1亿美元的并购退出。
和小型基金相比，大型基金的装备更好，但是游戏难度明显更强。
归根结底，不管是IPO还是被收购，抑或是我们之前提到过更多其他的路径，退出实际上只是一个里程碑。投资一个有意义的公司，成功退出就会随之而来，但它并不应该是LP和GP追求的目标。这也是为什么许多VC机构并没有明确的退出路径偏好，因为好的投资会找到自己的退出路径。
