A股商业模式独树一帜的南极电商(21.200,0.03,0.14%)最近喜忧参半，喜的是在一众机构抱团的簇拥下，公司股价自今年3月下旬以来至今，由最低的9.7元左右，飙涨至最近的22.60元一线，短短三个月区间涨幅高达133%。
忧的是，近期市场对南极电商财务数据及其他基本面情况的质疑明显增多，从怀疑资金体外循环，到质疑隐瞒成本等，引发市场层面的忧虑。
而令外界产生疑虑的是南极电商远超茅台的财务数据：2015年借壳新民科技之后，营业收入从2015年3.89亿，飙涨至去年逾39亿元;扣非归母净利润由1.66亿元，增长15.04亿元;轻资产，主业的毛利率年年超过90%，净利润也高达50%左右，又无需过多资产支出。
只卖吊牌的中国名牌
南极电商前身为南极人，成立于1998年。南极人成立于1997年,是中国最早成立的内衣企业之一，首创保暖内衣产品。现在，南极电商拥有品牌包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪、南极优选等，主要为合作商提供品牌授权服务。
曾经，凭借不错的产品质量和疯狂传播的电视广告，南极人成为了中国驰名品牌。在保暖服饰领域，其销量和市场占有率始终位居前列。
2008年是南极人的转折点。这一年，南极人开始转型：直接砍掉工厂和经销商，将品牌授权生意做到了极致。
到2018年，南极人的授权范围从内衣拓展到男女装、家纺、母婴用品、家电等多个品类，上游授权生产商达866家，下游授权经销商达4186家，授权店铺更是多达5535家。
这时候的南极人，已经砍掉了所有的生产线，卖掉了所有的工厂，线下实体零售渠道也被放弃，彻底走上了品牌授权的商业模式。
过去一年，南极电商的授权范围还在进一步扩大。2019年财报数据显示，其最新合作供应商数量为1113家，合作经销商为4513家，授权店铺为5800家。
从南极人目前的财报数据来看，品牌授权的毛利率高达93%。
张家超在广东经营一家服装家族企业。经过五年运营，他们的电商自主品牌曾经打进了同类排行的前十五名。
即便如此，他还是选择加入了南极人。
原因很简单，他们生产的牛仔裤，在自家天猫旗舰店的售价是两件79元，但是挂上南极人的吊牌后，在南极人的专卖店卖可以卖到两件129元。
除掉8元商标费，多了42元利润，何乐不为?
家纺行业的利润更高。
一款床上四件套，进货价98元，一般店铺的零售价为156元。但是贴上南极人的商标，就能涨到238元。
更何况，南极人的授权门槛也算不高。以天猫为例，南极人只需缴纳10万元。
过低的准入门槛，也给南极人带来了问题。
根据南方周末统计，2018年一年之内，南极人的蚕丝被、内衣、童装、卷发器、按摩棒等产品，总共登上国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单14次，相当于每个月一次。
暴增的GMV
2018年度，南极电商旗下各品牌(主要是“南极人”品牌)在各电商渠道可统计的GMV(指一段时间内的成交总额)达205.21亿元。
中国玩具和婴童用品协会发布的《2019中国品牌授权行业发展白皮书》显示，2018年我国年度被授权商品零售额达856亿元人民币，同比增长14.6%。上市不久的德艺文创(10.780,-0.23,-2.09%)在IPO招股说明书公布的行业数据也显示，根据国际授权业协会(LIMA)的调查数据，2018年，中国大陆市场IP授权商品零售额约为95亿美元。两个出处发布的数据不相上下。
而2018年，南极电商一家就占到上述两家机构公布的全国被授权商品零售总额的四分之一，令业界颇为震惊。
2016年以来，南极电商GMV每年以超高增速增长。GMV，是指南极电商经销商(南极共同体)在电商平台销售该公司品牌产品的成交总额。南极电商每年按每家店铺GMV的3%-6%抽成品牌服务费。
南极共同体GMV从2016年72.06亿，增长到2019年的305.59亿元，三年年均复合增长率达到62%。在各电商平台增速放缓的2019年，南极共同体GMV也实现了49%的增长。而与此相对应的是，阿里巴巴2019年财年总GMV的增速为19%。
量价分析来看，南极电商GMV爆增的背后，店铺数量的增加，对GMV增长的贡献远不如单店坪效(单位面积上可以产出的营业额)。
2019年，南极电商在店铺家数只增长4.79%的情况下，实现了GMV增长49%的超高速增长。2017年，南极电商旗下授权店铺家数为4442家，2018年为5535家，2019年为5800家。
以单店平均GMV测算，2017年、2018年和2019年，南极电商单店平均GMV分别为280万元、370万元和520万元，后两年增长率分别为32.14%、40.54%。
在2019年电商增速放缓的背景，南极电商这一成绩实在太好。再从同行业比较来看，这一增速堪称“奇迹”。
以床上用品为例，南极电商三家核心床上用品大店――南极人悠选、南极人杜尚、南极人微昊专卖店，2019年GMV的增幅分别为107%、470%、863%。而同期主打床上用品的罗莱家纺/LUOLAI品牌线上GMV增长率只有3.87%。
再看男装，南极电商两家核心男装大店――南极人恩盛、南极人欧驰专卖店，2019年GMV增幅分别为170%、656%，而同期主打男装的海澜之家(5.830,0.01,0.17%)/HLA线上GMV的增长率只有5.89%。
靓丽GMV的背后，到底发生了什么?
2020年3月17日，南极电商披露了因授权经营而与公司发生业务往来的7家关联公司，7家公司均为南极电商董事兼副总经理陆丽宁的丈夫控制或曾经控制的公司，以及陆丽宁小叔子控制的公司。
这7家公司分别是上海兰魅电子商务有限公司(下称：上海兰魅)、上海斯传网络科技有限公司，浙江兰魅丰赢电子商务有限公司、浙江新知电子商务有限公司(下称：浙江新知)、上海兰霸服饰有限公司、上海洋威商贸有限公司、江阴市舒衣汇商贸有限公司。
南极电商披露的向7家关联公司收取的品牌服务费，以及这7家公司的2019年营业收入，投资者只要按一下计算器，就能发现，这两项数字，与公司公布的3%-6%品牌服务费率不能匹配。
比如上海兰魅，是陆丽宁丈夫蔡明明控制的公司。该公司2019年向南极电商缴纳的品牌服务费为2210万元，以2019年品牌费率4.57%(品牌服务费收入/GMV)推算，这家公司线上GMV应达到4.8亿元。但该公司披露的2019年营收仅为1.77亿元。
再比如，浙江新知是陆丽宁小叔子控制的公司，2019年向南极电商缴纳的品牌服务费为471万元，以4.57%费率推算，这家公司GMV至少为1亿元。但该公司披露的2019年的营收仅为2500余万元。
关联、控制之谜
上海兰魅的公司简介显示，公司成立于2013年8月，经营合作平台有京东、唯品会、苏宁易购(8.810,0.04,0.46%)、一号店、当当网等，目前主营南极人品牌内衣服饰和婴童装，公司是京东内衣类目单店销售第一保持者，POP平台第一家单月销售过1000万店铺;2014年双十一京东POP平台销售第一;运行团队获得京东商城内衣类目最高奖项：黑马奖、销售之星奖;唯品会内衣类目连续两年销售第一，童装类目连续两年销售排行前三。
可是，如此傲人业绩的店铺，年营业收入只有1.77亿元吗?
南极电商没有披露旗下这家业绩傲人的明星店铺2019年GMV业绩为多少。但我们可以从其披露的淘宝核心大店数据窥得一斑。
“南极人官方旗舰店”是南极电商在阿里平台上的2019年销售冠军，也是南极电商销量最大的店铺，其2019年实现的GMV为12亿元。而上海兰魅作为南极人在京东、唯品会的明星店铺，合计营业收入却只有1.77亿元。之间的差距一目了然。
如果上海兰魅披露的1.77亿元营业收入是向税务局申报的真实营业收入，这1.77亿元收入何以支撑起上海兰魅在京东、唯品会等平台如此骄人的业绩?又或者“南极人官方旗舰店”GMV数据是否真实?
公司资料显示，陆丽宁，2007年至今历任南极电商业务助理、业务主管、业务副经理、裤袜事业部业务经理、服装中心高级经理、女装户外事业部群总监、大母婴事业部副总经理;2018年6月至2019年10月任公司监事及监事会主席;2019年10月至今任公司董事、副总经理。
2015年7月之前，陆丽宁是上海兰魅的监事。此后退出监事一职。也就是说，2013年至2015年，陆丽宁在其丈夫控制的公司任监事，同时还是南极电商重要的业务骨干。
法律专业人士认为，两家公司虽名义上不是关联公司，但从业务、人事方面的紧密程度来看，不排除控制与被控制的关系。
而陆丽宁的丈夫蔡明明，还是南极电商实际控制人之一――上海丰南投资中心(有限合伙)的合伙人之一，持有股份比例为1.8%。
作为公司高管配偶，也是公司实际控制人份额持有人之一，蔡明明在南极电商体外控制了多家电商公司。上海兰魅即是其一。
上海兰魅最早出现在上市公司公开信息中，是2015年南极电商借壳新民科技之时。彼时上海兰魅是南极电商的主要经销商。
南极电商披露，公司与上海兰魅系代销和委托服务合同的关系。而代销和委托服务合同主要内容为：南极电商将采购的“南极人”品牌产品交付上海兰魅，并以上海兰魅名义销售。南极电商根据上海兰魅代销经营实际需求的资金量，向其提供资金借款支持;同时，兰魅公司同意南极电商对其收款账户进行监管。
资金账户的紧密联系，是否也佐证了券商研究报告提到的“资金体外循环”?有专业投资者以此怀疑，南极电商有可能存在体外利益输送和实际控制代工企业。
为南极电商业绩打下基础的，除上海兰魅外，还有一家公司――上海大程商贸有限公司(下称：上海大程)，彼时南极电商借壳新民科技上市时，主要两家经销商商也包括它。其中，上海兰魅占其经销收入77.95%，上海大程占22.05%。而上海大程与南极电商的委托代销合同内容，与上海兰魅完全一样，均存在紧密的资金账户联系。
资料显示，上海大程主要负责品牌专卖店、淘宝网、天猫商城、新世界(11.600,-0.13,-1.11%)网上商城、部分超市、京东等渠道的运营，上海兰魅则将运营的重点放在当当网、亚马逊、京东、一号店、苏宁、国美等线上渠道。两家经销商主要以代销的方式进行“南极人”品牌货品的销售。同时，两大经销商均被授权可以在线上和线下渠道发展合格分销商。
与上海兰魅类似，上海大程的实际控制人陈大程，也是上海丰南投资中心的合伙人之一，持有份额为0.9%。
可是，自2016年年报以来，这两家举足轻重的经销商，就再也没有出现在南极电商前五大客户名单当中。
店铺经营者“城头变幻大王旗”
如上海兰魅和上海大程，近几年来，南极电商的前五大客户，总是在经营发展势头良好的情况下突然被注销。
更诡谲的是，南极人许多重要的老店铺，存在经营者(企业)频繁变更的现象。
南极人官方旗舰店是一家经营9年的老店。淘宝企业资质信息显示，该店铺经营者，在2018年12月27日已由上海伟宸品牌管理有限公司(下称：上海伟宸)变更为义乌首诺针织有限公司。
在交易所2018年年报问询函的回复中，南极电商曾披露上海伟***有限公司，系公司经销商授权服务类2018年的第一大客户。2019年年报该客户不见踪影。
在这份年报问询回复函中，2016、2017和2018年三年，公司前五大经销商每年较前一年都是全新的面孔，而且全部都没有披露实名。
在天眼查信息系统查询到，上海伟宸的成立时间为2013年8月，2019年1月却突然注销了。
南极人官方旗舰店经营9年,为何要变更经营者?
经营者变更的店铺并非只有一家。淘宝店铺企业资质显示，淘宝销量排名第三的店铺――南极人明淘专卖店，该店铺经营者于2020年06月05日申请由芜湖明淘电子商务有限公司，变更为台州市慕米贸易有限公司(目前还在公示期)。
授权店铺背后的经营者变更，部分解释了为何南极电商的前五大客户或经销商一直频繁变更――店还是那个店，但落到年报上的经营者(客户)名称变更了。
除经营者变更之外，记者还发现，更名、迁址也可以使得前五大客户不重样。
“南极人微昊专卖店”，这家店铺的经营者为南通硕舟家纺有限公司，该公司在2020年1月之前由“上海微昊实业有限公司”更名而来。除名称更改，注册地址也从上海变更到南通。
记者对淘宝上南极人销量排名前二十的店铺调查发现，换经营者、现有经营者公司更名、迁址在淘宝多家南极人店铺上频繁发生。比如销量排名第六的“南极人樱玛专卖店”，经营者原名为“上海樱玛服饰有限公司”，2019年10月，这家公司注册地址由上海迁至浙江诸暨。公司名称也随之变更为诸暨樱玛服饰有限公司。
排名第七的“南极人杜尚专卖店”，背后的经营者是，南通慧道纺织品有限公司。这家公司原名为：上海杜尚信息科技有限公司。2019年1月，注册地由上海变更为南通，名称亦随着变更。
上述更名、更址、或变更经营者的店铺，还有一个共同特点，即2019年的GMV暴增：比如，南极人微昊专卖店，2018年GMV2900万，到2019年，GMV飙升至2.82亿元;南极人杜尚专卖店2018只有8500万GMV，到了2019年，GMV就达到了4.89亿元;南极人明淘专卖店，2018年GMV6900万，2019年GMV就达到了1.77亿元。
就连经营多年、业绩应当趋于平稳的南极电商最大店铺“南极人官方旗舰店”，2019年也实现了GMV107%的增长：由5.8亿元，增长到12亿元。
南极电商的重要客户，还会突然被注销。比如前述提到的上海伟宸，作为阿里平台“南极人官方旗舰店”经营者，2019年1月突然注销了。还有2017年品牌综合授权业务第二大客户：浙江晚秋服饰有限公司(下称：浙江晚秋)，于2018年9月注销;2016年品牌综合授权业务第一大客户：浙江吉象纺织有限公司，于2018年12月注销。
除授权品牌经营店铺的企业莫名其妙被注销、授权店铺背后的经营者突然更名，南极电商还有一大怪象：即每年都有不少子公司或孙公司被不明原因注销或转让，而这些公司从成立到注销不超过三年，有的甚至不到一年就注销了。
比如2016年有3家、2017年有12家、2018年有6家、2019年有2家下属企业被注销或转让。
兴业证券(6.690,-0.16,-2.34%)一份关于“体外循环造假的识别”的研究报告曾在投资圈流传。从财务数据及其他信息对照来看，研报所关注的企业问题被市场人士解读为，南极电商可能存在的资金体外循环情形受到半公开质疑。
5月，南极电商审计部负责人邬嘉峰请辞，也为南极电商内部控制和财务数据真实性蒙上了一层阴影。
邬嘉峰请辞之前，南极电商出炉2020年一季报，数据突然变得难看起来。2020年一季报疫情期间，其他线上商家正是赚得盆满钵满之时，南极电商营业收入却意外下滑，同比下降22.70%;应收账款也突然由期初的7.90亿元，增长至11.25亿元。
