高企的负债水平已成为悬在盛泰服装头上的“达摩克利斯之剑”。
近期，浙江盛泰服装集团股份有限公司（下称“盛泰服装”）在中国证监会官网披露招股书，拟在上交所上市。根据招股书，盛泰服装本次拟募集资金6.95亿元，主要用于面料技术改造、生产线技术改造升级及补充营运资金。
据《每日财报》了解，盛泰集团的前身是嵊州雅戈尔色织科技有限公司，于2007年5月在浙江嵊州成立。目前公司主要为菲拉、优衣库等中高端品牌提供贴牌生产服务，是一家服装代工厂。
值得注意的是，其负债水平持续攀升，远高于行业均值，同时其大股东贡献了相当一部分收入。在产业转移的大背景下，面临诸多风险的盛泰服装能获得资本市场的认可吗？
负债高企资金吃紧，大股东为关联方
盛泰服装的盈利指标相对不错。2017年至2019年，盛泰服装分别实现收入46.2亿元、52.9亿元和55.7亿元，归母净利润分别为1.22亿元、2.35亿元和2.69亿元。
从发展趋势上来看，收入和利润同步增加，但增长率有下降的趋势。同时，盛泰服装的毛利率保持稳定，略有上升，报告期内分别为18.52％、19.13％和19.91％，净利润也从2.64％提高至4.83％。
但需要注意的是，盈利指标提升的同时，高企的负债水平成为悬在盛泰服装头上的“达摩克利斯之剑”。
2017-2019年同行业可比上市公司资产负债率均值分别为39.48％、40.86％、41.33％，而盛泰服装在报告期内的资产负债率却分别高达76.65％、75.71％、72.08％。
与此同时，衡量短期偿债能力的流动比率和速冻比率长期小于1,2017-2019年，盛泰服装的流动比率分别为0.7、0.62、0.68。《每日财报》注意到，同行业中的港股上市公司申洲国际过去三年，流动比率分别为3.56、3.69、3.67，远远高于盛泰服装。
更加不可思议的是，公司账上的货币资金远不能覆盖短期借款。截至去年底，盛泰服装账面的货币资金为2.1亿元，短期借款却达到22.62亿元，这部分借款如何偿还还是个未知数。
另一方面，盛泰服装的业绩有很大一部分是股东贡献的。股权结构显示，盛泰服装前五名股东分别为宁波盛泰、伊藤忠亚洲、雅戈尔服装、盛鑫投资和盛泰投资，持股比例分别为33.70％、25.00％、19.85％、6.89％和6.19％，其中伊藤忠亚洲和雅戈尔不仅是股东，也是公司的重要客户和供应商。
2017年至2019年，盛泰服装向伊藤忠公司及其关联方的销售额分别为8.5亿元、9.59亿元和7.41亿元，分别占当年营业收入的18.41％、18.13％和13.31％。
同期，公司从雅戈尔购买了1.99亿元、2.01亿元和2.14亿元的原材料，分别占同期经营成本的5.28％、4.88％和4.80％。此外，雅戈尔集团也是盛泰服装2017年的第五大客户，销售额为1.76亿元人民币，占总收入的3.81％。
除此之外，与盛泰服装存在多重关联交易的还有越南盛泰纺织，越南盛泰纺织原名为联盛纺织，是盛泰服装的参股公司，2017-2018年，盛泰服装第一大采购商均为联盛纺织，采购金额分别为2.27亿元、2.40亿元，占营业成本比重分别为5.61％、6.04％。
同期联盛纺织还是盛泰服装的最大外协加工厂商，负责面料全套加工，关联交易一直是利益输送的重灾区。此外，过度的依赖股东来维持业绩增长本身也反映出了盛泰服装市场竞争力的不足，如果没有大股东的提携，公司的业绩将无法维持目前的水平。
产业转移大势已定，出海之路难言顺畅
纵观百年历史，纺织业在全球经历了大致四次大规模的产业转移浪潮，兴起于18世纪60年代的英国，随后转移至美、德、法，然后转移至日本，后又经日本转移至亚洲四小龙，再转移至中国东南沿海地区以及东南亚国家。
第一次工业革命之后，随着“珍妮纺纱机”、“蒸汽机”的相继出现，纺织服装业以蒸汽为动力的生产方式替代了以手工操作的主要生产方式，这一时期英国占据全球主要的市场份额。
第二次工业革命之后，电力技术广泛应用，在西欧和北美的主要资本主义国家，法国、德国、美国等国先后掀起了技术革命的浪潮，纺织业兴起。二战之后，日本为恢复经济积极引进先进技术扶植纺织业发展，但随着成本上升以及日元升值迅速，纺织业转移到港、台、韩等地。
自加入WTO之后，中国制造深度参与全球分工，劳动力成本比较低，原料比较充足，纺织业发展非常迅速。
从我国服装和纺织品出口占世界出口份额的数据可知，大致在2010年及以前，我国本土的份额持续上升，2010年达到37％，而此后比例增长放缓、进入停滞，尤其附加值较低的服装制造出现更明显的外迁，份额开始下降。
然而站在当下的时点，逆全球化势头已经显现，疫情可能加速这一趋势，运动休闲服装品牌近十年供应链呈现从中国向东南亚国家转移的趋势。总的来看，劳动力成本是产业转移的核心因素，纺织是一个劳动密集型行业。
以盛泰服装为例，2017-2019年，公司员工工资总额分别为9.92亿元、11.32亿元和12.19亿元，分别占当期经营成本的26.36％、26.45％和27.33％，占比较高，因此，降低劳动力成本成为企业向海外转移的主要原因。
与此同时，疫情也加速了全球供应链的调整，据2020年3月中旬美国供应链管理协会对美国企业的问卷调查结果，36％的受访企业表示遇到了供应链破坏问题，28％的受访企业表示正在国际上寻找替代性的供应商。
另一方面，贸易保护主义抬头也使得各个行业供应链的稳定性快速下滑，一些国家和地区频繁出台关税政策，为了应对这一变化，盛泰服装已经加紧在全球布局中设立工厂，以规避贸易壁垒。
未来全球供应链有望从过去高度追求效率的全球分工向逐步增大安全考虑的方向调整。事实上，在海外建厂并不能完全解决产业转移的问题，国外的不稳定因素较多，2018年盛泰服装梭织服装毛利率下降近2个百分点，主要就是由于海外对梭织服装整体需求下降及部分海外工厂罢工所致。
整体来看，在产业转移的大背景下，纺织服装行业相较于之前将会面临更多的风险，盛泰服装的出海之路难言顺畅，对此将持续关注。
