核心观点
9月季度为传统电商淡季，但我们预计阿里(09988)核心商业仍将保持良好的增长韧性、实现稳健增长，其中，卫生事件得到控制后淘宝GMV增速持续恢复，8月单月增速接近20%；投资者日披露，云业务有望在2021财年内实现季度盈利；其他业务投入预计相对稳定，我们看好公司在商业与科技领域的中长期成长空间与竞争力，维持“买入”评级。
作为电商淡季，预计9月季度阿里核心电商仍增长稳健。①9月季度介于618与双十一大促之间，为传统电商淡季，据国家统计局，7月和8月网上零售额同增24%/17%（按单月计算），较6月季度相对偏淡；但考虑卫生事件后用户需求持续线上化、FMCG等品类渗透增长、入秋以来服装的恢复以及9月划算节等促销带来的促进，我们预计天猫和淘宝回落较小，仍能保持相对稳健的增长。据阿里巴巴投资者日演示材料披露，卫生事件得到控制后淘宝GMV（不含拍卖）增速持续恢复，8月单月增速接近20%，预计9月季度天猫实物GMV增长有望超20%。②商业化方面，淡季商家营销投放偏弱，同时考虑快消等低佣金率品类增长、猫超自营占比变化、对战略客户提供佣金优惠支持，预计实际客户服务与佣金收入会略低于GMV增长，预计9月季度客户服务与佣金收入同比+18%（本季度开始统一披露两者收入总额）。当然，我们认为，淘系持续完善的营销工具（信息流、直播等）与数据能力，有望在未来为商家创造更高效率与价值增量，我们看好后续核心商业稳步增长。
阿里云步入2.0时代，非IaaS收入占比持续提升，预计FY2021内实现季度盈利。根据2020年9月阿里云栖大会，阿里云智能总裁张建锋宣布阿里云进入2.0时代，以“云钉一体”和“云端一体”为数字原生操作系统核心，打造新型“飞天云平台+数字原生操作系统”，在为企业解决IT资源服务的问题以外，还将解决应用智能化、数据化和移动化的问题，标志着阿里云业务能力由以IaaS层资源服务为主向PaaS层服务加强。根据阿里巴巴投资者日演示材料披露，2020年上半年，公司云业务收入中非IaaS收入占比已达55%，付费客户从IaaS到PaaS、SaaS产品投入持续增加，得益于高毛利业务PaaS/SaaS收入的快速增长，公司预计FY2021内公司实现季度盈利。我们认为，基于行业领先的竞争优势，持续做广做深的生态发展策略，阿里云市场份额有望稳固提升，同时，EBITA Margin有望持续改善。
其他业务：新零售、本地生活等新业态持续投入，预计菜鸟网络FY2021实现经营性现金流转正。我们预计公司其他业务投入及发展均较为稳定态势。①新零售方面，FY2021Q1盒马年活跃用户增长至2500万，同店销售收入同比增长32%，年化坪效同比增长32%。基于盒马完善的供应链体系、阿里生态数据+技术赋能下，新零售业务提效降本效益明显，同时不断创新迭代出盒马Mini、盒小马、盒马云超等多种新业态，打造新零售Omni-channel的成功样板，我们预计公司新零售业务收入占比有望持续提升。②本地生活方面，饿了么与支付宝等其他阿里经济体的融合有望持续加深，持续扩大对不同场景下消费者的触达。717版本升级后，品类拓展、物流升级，到店及到家的融合有望持续提升消费者体验。③菜鸟方面，根据阿里巴巴投资者日演示材料披露，预计FY2021将实现经营性现金流转正。
风险因素：竞争超预期；宏观经济增长放缓；卫生事件影响超预期；电商法等监管风险；对外投资布局拖累利润
盈利预测、估值及投资建议：我们维持阿里巴巴集团2021~2023财年收入预测6530亿/8035亿元/9605亿元，同比+28%/+23%/+20%，维持净利润（非GAAP）预测1603亿/1996亿/2436亿元，同比+21%/+25%/+22%，现价对应BABA.NPE（Non-GAAP）36x/29x/24x。长期看卫生事件有望促进线上消费渗透与商业活动数字化，公司作为行业绝对龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，同时具备出色的股东回报能力，我们看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，维持美股及港股“买入”评级。
