北京时间 5 月 27 日，特卖电商唯品会，于美股盘前发布 2020 年一季度财报，按照非通用会计准则，唯品会Q1归属股东净利润为9.861亿人民币(约合1.393亿美元)，同比增长20.8%，超出市场预期，这也是唯品会连续 30 个季度盈利。「盈利长跑」纪录再次刷新。
这个财报季几家欢喜几家愁，有企业营收跌入冰点，也有企业由于「宅经济」获得发展机遇。
对于唯品会来说，一季度服装产业遇冷，也对其经营造成了一定影响。国家统计局数据显示，由于需求减少和供应方受到影响，一季度限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额累计下降 32.2%。化妆品零售额同比下降 13.2%。
由于唯品会 GMV 中有 70% 来自于服装品类，一季度，唯品会实现营收 188 亿元人民币(约合 27 亿美元)，去年同期数据为213 亿元人民币(约合 32 亿美元)，但今年Q1营收仍然好于华尔街预期的 25.4 亿美元。
不过因为市场已经有充分时间消化，且下降幅度好于此前预期，发布财报前一日唯品会股价上涨 6.68%，收于每股 15.98 美元。财报发布当日唯品会盘前继续上涨 6.38%，报 17 美元。
彭博跟踪的 28 位分析师中，有 23 位给予唯品会「买入」评级，4 位给予「持有」评级，1 位给予「卖出」评级，平均目标价为 18.72 美元。
去年唯品会股价大涨领跑中概股，下一步会怎么走?我们不妨从其 Q1 财报表现已经疫情中的特卖模式着手分析。
财报数据简析
从主要业绩表现来看，一季度唯品会 GMV289 亿元人民币，而去年同期该数据为338亿元人民币。此外，可能是由于高毛利的服饰品类消费受到抑制，唯品会当季毛利率 19.1%，去年同期数据为 20.7%。
用户方面，唯品会一季度活跃用户数为 2960 万人，基本与去年同期的 2970 万人持平，而在订单数量上则达到 1.217 亿单，较去年同期增长 4.5%。
结合 GMV 简单计算，唯品会 Q1 平均每单交易额为 237.5 元，而去年同期的这个数据为 290 元。不过唯品会在去年的二三季度交易额也都落在 230~250 元区间内。
考虑到一季度消费者更多待在家里，外出次数明显减少，对服装的消费热情可能会有一定程度抑制，尤其是冬装相对价格更高，各因素同时作用下订单金额出现一定降低在预期之中。而且横向来看唯品会用户消费能力仍然处在电商第一梯队。
从费用控制角度看更能说明唯品会的经营能力。
在去年四季度开始选择与顺丰合作进行物流交付后，唯品会该季度的履约费用进一步下降，达到 13.9 亿元，较去年同期的 17.6 亿下降 21%。从单均履约费用看则从去年同期的 15.1 元下降到了 11.5 元，下降 24%。11.5 元也是近两年以来的最低值。
市场费用上唯品会也体现出了一定程度的克制，一季度市场费用仅有 4.1 亿元，同比下降 47%，同时也是近两年以来市场支出的最低一季。说明以服饰穿戴为核心品类的唯品会并没有在疫情中「浪费」过多弹药，经营相当务实。
这也是为什么，在毛利率同比下降了 1.6 个百分点的情况下，按归属股东净利润计算净利率只下降了 0.5 个百分点。
总的来说，疫情在一定程度上影响到了唯品会的经营财务数据，但用户基本盘和用户质量并没有动摇，且在成本结构上保持了改善态势。随着疫情得到控制，服饰品类消费回暖，唯品会在营收和毛利率上都有望回升。
唯品会创始人兼CEO 沈亚表示五月以来看到业务正在全面复苏，并有信心继续在核心品类向消费者持续提供优质商品。二季度唯品会有望实现营收同比增长 0~5%，逐步回到增长轨道。
疫情下，特卖抗周期属性凸显
有关唯品会所处的「特卖」赛道，周天财经此前已经在《唯品会悄然站上百亿美金》等文章里有过深入分析，本文中不再过多赘述。
值得注意的是，回顾历史，特卖零售总能够在经济下行期的时候逆势增长，显示出抗周期的韧性。
以成立于 1976 年的 T.J.Maxx 为例，该企业是美国最大的折扣百货公司，其所属的 TJX 集团在 2019 财年净销售额达到 390 亿美元。2008 年美国次贷危机之后，根据中信证券报告，TJX 同店增速远远跑赢梅西百货。
由于疫情原因 TJX 在 3 月 19 日宣布关闭门店及线上业务，直到 5 月 2 日才陆续恢复营业。其日前发布的业绩报显示 Q1 销售额同比下降高达 52.5%。但这并没有影响市场的一致看好——在 3 月受大盘影响暴跌后 TJX 股价迅速回升，而在十年间 TJX 的股价表现也要显著优于同期的标普 500 表现。
类似的市场表现也出现在像 Target 还有 Ross Store 这样主打折扣零售生意的百货公司上。
特卖的抗周期在于，即便是经济环境不好的时候，人们的消费需求依然存在，并且会格外青睐性价比更高的商品。
而对于以服装零售为主的特卖来说，还有一重影响因素在于，疫情给供给侧带来了前所未有的库存压力。
服装产业正在进入前所未有的寒冬。优衣库母公司迅销集团近日对外表示预计 2020 财年净利润将同比减少 40%，或面临四年来首次负增长。
GAP 在 3 月份宣布将在两年内减少全球超过 200 家门店，转而争取将线上零售额的占比提升至 40%。
这一方面说明疫情对服装品牌造成的影响比很多人预想的还要严重，一些大品牌也面临经营危机，另一方面，为了应对这种冲击，品牌商们对于线上的重要性有了更充分了解，开始发生结构性地调整转移。即便是疫情结束之后，这种对线上的建设也会仍然保持。
国内来看，实际上在疫情之前鞋服生产行业就已经进入到一个缓慢下行周期。国家统计局数据显示，2019 年 1~6 月纺织服装与服饰业规模以上工业企业利润总额同比下滑 0.8 个百分点，也是该数据 10 年来首次出现负增长。疫情则大大加剧了这一趋势。
线下零售长达半年的冰冻造成了大量的尾货积压，处理掉这些商品，清出库存，回笼资金，是服装企业们眼下必须解决的课题。某种程度上甚至可以说，唯品会是此时服装产业自救必须要抓住的一根「救命稻草」。
而对于深耕特卖电商，对控货有长期建设的唯品会来说，有望在供应商谈判中获得更强的议价能力，成本优势体现到消费者一端，无疑将进一步强化唯品会的「低价好货」品牌认知。
而这些利好因素，都有望长期发挥作用。
战略定力有助于规模化盈利
周天财经在对企业分析时反复提到，企业在明确战略后保持定力格外重要。
因为一家公司能够调用的资源是有限的，而其内在禀赋又往往在成立的早期阶段就已经显露了苗头。因此，抓住一条适合自己的发展主线，把业务做精做深，能够帮助企业有更强的经营壁垒，在市场竞争中保持优势。
唯品会在发展历程中先后经历了上市早期的「妖股」阶段，以及平台化和多元业务的试水，在 2018 年下半年开始重新明确以「特卖」业务为中心。
在此之后，唯品会无论是在产品营销策略，加强 B 端控货，进军线下奥莱，还是放下自建物流等动作上，外界也都能清晰感受到，唯品会的战略落到了实处，围绕特卖一步步构建起了企业经营的护城河。
过去一年多股价的迅速攀升是一个水到渠成的结果。就像雪球创始人方三文在雪球社区上评价的那样，「唯品会是一个能够持续规模化盈利的电商公司，所谓『市值增长』只是盈利的一个结果」。
现在由于疫情原因，大环境在短期内发生了不小变化，但是对唯品会来说，其长期发展的基本面并未改变。
服饰零售市场正在回暖，即便没有「报复性消费」，消费者也会对「好牌子折扣价」的特卖模式更加青睐。
而从短期价值来看，唯品会目前的市场表现也很可能被低估了。我们选取适用于销售收入较为稳定企业的市销率(P/S ratio)作为衡量指标，唯品会目前市销率为 0.78。
作为对比，主打线下的折扣零售商 TJX 市销率 1.77，全美第三大折扣零售罗斯百货市销率 2.46，奢侈品垂直电商 Farfetch 市销率 3.84。而且即便和历史股价相比，唯品会相较历史高点也还有近一倍的差距。
长青企业都需要穿越周期，从这份财报来看，唯品会证明了自己有充分韧性在艰难时期保持盈利，未来「更懂商，而不是电」的唯品会还将继续稳健增长。
