腾讯宣布减持后的两个星期里，Sea 的股价从 225 美元下跌了近 30%，截至 1 月 14 日美股收盘，最新的股价为 175 美元，市值已经跌破千亿美元大关。
就在今年 10 月，Sea 的股价刚刚达到 372 美元高点，市值也一度突破 2000 亿美元，但在 2021 年三季报发布后，Sea 开启下跌模式，加上腾讯减持带来的担忧，相比高点时，Sea 目前的股价已经下跌超过 50%。
作为东南亚最大的互联网公司，Sea 上市以来股价增长了 10 倍以上——其中大部分是在 2020 年以后。这个从游戏起家的公司，在过去两年里通吃电商、数字支付甚至食品配送，俨然成为东南亚市场一个「腾讯+阿里+支付宝+美团」的集合体，并陆续出征南美、印度、欧洲市场。
事实上在三季报中，Sea 依然保持着此前引以为傲的增长速度，其电商平台 Shopee 的 GMV 和营收同比增速都在 100% 以上，包括还在持续扩大的亏损，看起来与此前一年半里股价暴涨时并无两样。
大约就连 Sea 创始人李小冬，也不明白在资本市场，到底发生了什么。
01
东南亚「腾讯+阿里+半个美团」
先来谈谈 Sea 这家公司。
很多人喜欢把 Sea 称作「东南亚小腾讯」，但这样的叫法其实有点落伍。和腾讯相似，早年的 Sea 靠游戏业务起家，但能在杀入东南亚的一群中 美互联网巨头包围中脱颖而出，成为东南亚首个本土千亿美元互联网公司，与 2015 年以来在电商和数字支付领域的成功密不可分。
换句话说，今天的 Sea 在东南亚的地位，更像是「腾讯+阿里」的结合体。
Sea 最早脱胎于 2006 年聚美优品创始人陈欧创办的游戏对战平台 GG Game，李小冬（Forrest Li）接手后，于 2008 年将 GG game 改名为 Garena，并以新加坡为根基，将版图逐渐扩张至马来西亚、越南、菲律宾、泰国和印尼等地区。
在东南亚游戏市场，Garena几乎是踩着腾讯在中国走过的老路发展壮大。
2010 年，Garena 拿下拳头公司的《英雄联盟》东南亚地区代理权，这个爆款游戏成为 Garena 的流量入口。在热门游戏加持下，Garena 在 2 年后扭亏为盈，一步步发展为东南亚最大的线上游戏代理商。
靠代理赚到第一桶金后，Garena 开始结合本土化自研游戏。2017 年 12 月，Garena 自研的「吃鸡」手游《Free Fire》上线，成为其自研的一个爆款。
《Free Fire》虽然画质渣，山寨感浓郁，但东南亚网速慢手机配置较低，低画质能让游戏运行更顺畅。Garena 还走地推路线，与当地网吧进行深度合作，通过线下渠道抓住基层用户。通过一连串本土化的运作，《Free Fire》打败了席卷全球市场的中国吃鸡手游开发商们，也让 Garena 坐稳东南亚游戏霸主的位置。
在游戏业务逐渐稳定之后，2015 年，Garena 推出了电商平台 Shopee，开始进军电商领域。最初 Garena 进军电商的前景并不被外界看好，在其进入前，阿里投资的 Lazada 和京东投资的 Tokopedia 是东南亚电商市场的主导者。
但凭借本土化、社交化、移动化的运营策略，Shopee 出乎意料地把这些昔日电商霸主一一拉下王座。过去几年，Shopee 的 GMV 和订单数均取得三位数的同比增长，在东南亚的主要市场均占据首位。
以电商和游戏这两个重要场景为基石，Garena 还顺势进入数字金融领域。2014 年，Sea 推出 AirPay 支付服务，用户数随着 Garena 和 Shopee 的发展快速增长，最近一次财报披露的 2021 年三季度，AirPay 的季度活跃用户数达到 3930 万，是 2020 年第一季度的 4 倍之多。
随着《Free Fire》等自研游戏的成功，加上 Shopee 的发展，Sea 的营收从 2018 年开始快速增长。如上图所示，2016 年和 2017 年，Sea 的营收只有约 4 亿美元，年增幅也不到 20%，从 2018 年开始，此后三年 Sea 的营收增幅都达到 100% 甚至更多，其中电商收入的占比也从 2017 年的不足 10%，增长到目前占比超过 50%。
电商和支付业务的重要性不断提升，Garena 这个游戏平台的名字逐渐不足以定义其全部的业务。2017 年 5 月，完成上市前的最后一轮 5.5 亿美元融资的同时，Garena 宣布改名为 Sea，新名字其实就是东南亚的英文缩写（SouthEast Asia）。
尝到跨界发展的甜头之后，最近几年，Sea 还在持续扩张自己的业务边界。
其一是进入外卖和即时配送这条领域，成为东南亚地区的小「美团」。2020 年 4 月，Shopee 在印度尼西亚推出了食品配送服务 Shopee Food；8 月，在收购越南河内一家食品配送公司 Foody Corporation 之后，该服务也在越南上线。在今年 1 月上线的 Shopee Food 广告展示中，Shopee Food 与 Shopee 的应用程序是分开的——未来将有一款新的 app 覆盖东南亚的外卖配送市场。
其二是以数字支付为起点，进军数字金融领域。2020 年 12 月，Sea 拿到了新加坡金融管理局颁发的数字银行牌照，与谷歌、蚂蚁等「外国」巨头站上了相同的牌桌。
在经济高速发展、被认为是下一个中国的东南亚市场，一个看起来是「腾讯+阿里+美团」，或者说是「Amazon+Valve+DoorDash」的互联网故事正在展开。尽管目前还只是个雏形，但足以让尝过中 美互联网甜头的投资人疯狂。
这样的背景下，腾讯的突然减持，给 Sea 的前景画上了一抹阴影。
02
股价暴跌，腾讯减持，
Sea 怎么了？
1 月 4 日，腾讯公告称减持 Sea 套现 32 亿美元，消息传出后，Sea 股价连续多日跳水，两个星期里从腾讯减持前的 220 美元下降至 175 美元，降幅约 20%。
和合首创（香港）执行董事陈达是 Sea 的股票持有人之一，他告诉极客公园，腾讯减持 Sea 不是因为后者前景出现问题，更多是把公司的决策权还给创始人李小冬为首的 Sea 管理层。「我依然看好 Sea 的发展，会继续持有 Sea 的股票。」
陈达认为 Sea 股价下跌更多是由于此前暴涨后的正常回调。腾讯的减持只是放大了一部分投资者的恐惧情绪，而从减持行为本身的意义来看，陈达认为对 Sea 来说其实不是一件坏事。
Sea 于 2017 年 10 月在纽交所 IPO 上市，是东南亚首家在美上市的互联网公司。Sea 上市时的发行价只有 15 美元，此后几年股价一路走高，2021 年 10 月的高点时一度达到 372 美元，比发行价高了近 25 倍，总市值也逼近 2000 亿美元，与最高时的美团、京东、拼多多相当。
但在达到高点后，最近 3 个月 Sea 却开启暴跌模式，从 372 美元的高点降至目前约 175 美元，跌幅超过 50%。
Sea 本来就处于股价动荡的时期，腾讯又是 Sea 最重要的投资者，其减持进一步加大了其他投资者的担忧。腾讯从 2010 年就开始投资 Sea 的前身 Garena，并在此后不断增资，截至 2017 年上市前，腾讯持有 Sea 将近 40% 的股权，是公司最大的股东。
但值得注意的是，腾讯减持 Sea 和京东有本质的不同。首先，与腾讯减持京东大部分股权，只保留了很少的比例不同，腾讯持有 Sea 的股权仅从 21.3% 降低至 18.7%，且承诺未来至少六个月内不再次减持。
此外，腾讯除了持有 sea 的 A 类普通股，还持有拥有超级投票权的 B 类股。在减持前，腾讯拥有 22.9% 的股权和 23.3% 的投票权，是创始人李小冬（25.1% 股权和 37.7% 投票权）之外对公司决策影响最大的股东。
而在这轮减持中，腾讯把所有 B 类股都交易给李小冬，后者成为 B 类股份唯一持有人。腾讯对 Sea 的投票权将降低至 10% 以下，李小冬的投票权从 38% 增长至 50% 以上。
就像腾讯表述的其一直以来的投资逻辑∶「投资处于发展阶段的公司，这样被投资的公司可受益于腾讯带来的长期资本，为其发展及扩张提供便利，支持及分享被投公司的增长，并在被投公司可为其未来计划自行筹集资金的时候退出。」
陈达也认为，把更多投票权让渡给创始人对公司的成长来说是一件好事。「创始人公司会有非常鲜明的个人属性和色彩，有核心指挥，各方面比较容易协调，一般而言也更加有动力，没有创始人想要给腾讯打工。」
另外，减持释放的「与腾讯减少关系」的信号，可以让 Sea 在国际市场动作时阻碍更小。花旗分析师指出，在对 Sea 更低的投票权控制下，腾讯游戏团队在全球市场直接发布游戏时能减少潜在的冲突。
03
真正的问题
尽管腾讯的减持并不是 Sea 真正的问题，但 Sea 也确实面临一定的困境，这也是为什么在腾讯减持前，Sea 的股价已经在 2 个月里从高点回调了近 35%。
Sea 的回调开始于三季报发布前后，看似无休止的亏损是投资者最担忧的部分。
2021 年三季度，Sea 的收入同比增长了 122%，达到 27 亿美元，比预期高出 2.4 亿美元。但是，公司的净亏损也同步扩大到了 5.71 亿美元，每股亏损达到 0.84 美元。
Sea 的 56% 收入来自电商业务，三季度营收为 15 亿美元，增长 134%。从增速来看，电子商务业务的增速已经逐月下滑至 134% 左右。与此同时，Shopee 的亏损却还在继续扩大，其第三季度每笔订单的调整损失率为 0.41 美元，环比同比都没有明显的改善。
此外，作为现金牛的游戏部门也触及天花板。2021 年三季报披露，游戏流水在三季度下滑严重，活跃用户更环比零增长。归根结底，做出《Free Fire》这款堪比 Sea 版《王者荣耀》的游戏之后，Sea 的游戏部门始终没有找到新的增长点，这导致 Sea 在东南亚游戏市场的份额逐渐被其他对手侵蚀。
对于亏损的电商业务，李小冬仍然坚持要持续加大投入，他曾说过：「在公司内部，我们不认为这是亏损，因为这是个尚未成熟的事业。就这类高速成长的业务而言……你必须先灌注资金，否则不会成功，对电子商务来说，规模至关重要。」
虽然成为了东南亚电商老大，但 Shopee 的竞争对手依然实力强劲。背靠阿里的 Lazada 不容小觑。同时，在该地区最大的经济体印度尼西亚，超级应用 Gojek 和电子商务巨头 Tokopedia 于 5 月合并成立了 GoTo Group，而另一家电子商务集团 Bukalapak 本月早些时候，在当地交易所进行了印度尼西亚有史以来规模最大的 IPO。
烧钱不会停，Shopee 继续向外探寻市场，也有更多挑战等待着它。在南美市场，Sensor Tower 的最新数据显示，Shopee 的 App 月活和下载量在巴西市场反超当地龙头 Mercadolibre，增长势头还在延续。另外，在巴西市场，快时尚跨境电商 Shein 去年营收接近 100 亿美元（约合 653 亿人民币），这是该公司连续第八年营收实现超过 100% 的增长，Shopee 还要考虑服装垂直业务对电商的巨大冲击。
金融支付业务现阶段还处于早期推广阶段，SeaMoney 为公司产生的营收贡献还无法体现。但从最新的财报中可以看出，Sea 对数字金融业务投入却在增加。2020 年第四季度，SeaMoney 的市场营销费用从 2019 年第四季度的 3880 万美元增长至 1.524 亿美元，增长了 292.4％，主要就是为了加大钱包服务的推广。
尽管面临亏损、竞争等一系列问题，股价也跌入 2021 年以来的低谷，但其实看好 Sea 的分析师也不在少数。根据雅虎财经分析师一致性分析，Sea 目前的推荐评级为 1.5，介于买入（2）和强力买入（1）之间，25 位分析师给出的平均目标价为 377 美元，是 Sea 目前股价的 2 倍以上。
不论是腾讯的减持，还是居高不下的亏损，都不会是 Sea 的末日。只要 Sea 依然维持着目前每年平均 100% 以上的增长速度，愿意为这个东南亚「腾讯+阿里」的新故事买单的人，依然能从新加坡排到几千公里外的硅谷。
